Merger, Akuisisi dan Inovasi (lanjutan kedua)

Karya Rezki Anindhito Phd, Collorado State University USA

Business Life Cycle di Dunia Migas.

Setiap bisnis secara umum memiliki siklus hidup, Startup, Rapid Growth, Maturity, Decline dan Rebirth atau Death. Pada tahap Rapid Growth perusahaan memusatkan perhatian pada usaha peningkatan market share. Pada tahap Maturity fokus perusahaan pada peningkatan loyalitas pelanggan  daam situasi dan kondisi kompetisi ketat. Pada tahap Decline fokus perusahaan menjaga kelangsungan hidup dengan cara melakukan inovasi2. Pada tahap Rebirth atau Death  disini titik suvival, apakah mampu bangkit kembali dengan membuat siklus bisnis yang baru atau akan jatuh bangkrut.

Life CycleBisnis minyak Bumi dan Gas Bumi juga mengalami life cycle. Hal tersebut terlihat dari beberapa faktor dan salah satunya melalui market stock price dan income perusahaan.

Exxon MobilPasar Saham ExxonMobil

Dari gambar terlihat bahwa pasar saham Exxon dipengaruhi oleh beberapa faktor antara lain Krisis Ekonomi Eropa, Resesi Global, Krisis Ekonomi AS bahkan kebocoran minyak BP. Karena Exxon memiliki sumur yang berada satu wilayah dengan BP. Saham Exxon meningkat ketika Obama terpilih untuk kedua kalinya.

Business Cycle pada pemahaman bisnis sudah dijelaskan diatas sedangkan dalam ilmu ekonomi dijelaskan sebagai fluktuasi terhadap output dan tingkat pengangguran  yang didalamnya terdapat masa Expansion, Contraction dan Trough seperti diagram dibawah ini.

Business Cycle Pada masa Expansion segala usaha bergerak maju dan bisnis berkembang disegala sektor usaha (economic boom) hingga akan mencapai puncaknya (peak) dan kemudian bergerak turun (contraction) atau sering disebut bust hingga mencapai titik balik (trough). Siklus ini sering disebut boom bust cycle dengan penyebab ber-beda2.

Sebagai contoh adalah krisis ekonomi AS yang dimulai dengan majunya bisnis perumahan hingga mencapai puncaknya di tahun 2008, sekarang sudah melewati titik terendahnya (trough) dan sedang dalam tahap recovery dari masa krisis meski belum pada tahap expansion lagi. Boom bust cycle di industri migas pada tahun 1973 – 1974 di saat harga minyak melambung tinggi disebabkan embargo OPEC.

Konsep business cycle terus berkembang  dengan teori Real Business Cycle (RBC). Teori dimana fluktuasi di sektor produksi  yang menyebabkan fluktuasi aktivitas ekonomi. Faktor produksi  yang paling berpengaruh adalah teknologi, hal ini diterangkan dalam Solow Growth Model. Sedangkan Austrian Business Cycle Theory (ABCT) menekankan kepadapermasalahan Bank Sentral, rendahnya tingkat suku bunga dan kebijakan moneter yang menjadi penyebab fluktuasi aktivitas ekonomi.

Efek Kegiatan Merger dan Akuisisi terhadap Inovasi

Dari hasil penelitian kegiatan M&A akan meningkatkan Inovasi baik secara langsung maupun tidak langsung. Dampak langsung  karena kedua perusahaan dapat saling melengkapi mengatasi kekurangan dan menyatukan kelebihan untuk membangun suatu teknologi atau produk. Adapun dampak tidak langsung dari M&A seperti menaikkan anggaran penelitian dan R&D, dan skala yang lebih besar sehingga mereka dapat mengerjakan proyek2 yang besar dan aktivitas R&D yang juga besar. R&D dengan dana besar dapat dibagi bagi menjadi beberapa proyek yang lebih besar sehingga memacu inovasi dan pengembangan teknologi maju.

Akan tetapi tidak semua aktivitas M&A dapat berbuah inovasi, karena psot M&A bukan persoalan mudah. Banyak M&A pada kenyataannya tidak berhasil, kegiatan perusahaan menurun dan akhirnya bubar atau berpisah kembali. Masalah utama yang sering terjai dikarenakan proses M&A itu sendiri menyita banyak waktu dan mengikutkan banyak orang sehingga perhatian  management  teralihkan dari proyek2 yang dapat mengembangkan inovasi.

Dampak dari aktivitas Merger dan Akuisisi

Banyak hasil studi dan literatur dari M&A fokus dalam dua pendekatan dalam mengevaluasi merger dan dampaknya pada profitabilitas perusahaan. Pendekatan pertama dengan evaluasi harga saham atau metode event study dilakukan sebelum pengumuman rencana merger (ex ante) dan pendekatan kedua dengan metode akuntansi (ex post).

Metode event study menggunakan harga saham sebagai acuan untuk mengevaluasi ekspektasi para investor  akan potensi keuntungan dari perusahaan yang akan merger. Metodologi ini berdasarkan asumsi bahwa pasar modal yang efisien dan informasi kepada publik tersedia. Asumsi itu sendiri berdasarkan teori efficient market hypothesis (EMH)  yang dikembangkan pemenang hadiah Nobel bidang ekonomi tahun 2013, Prof Eugene Fama dari Universitas Chicago yang mengatakan bahwa informasi yang tersedia di publik akan tercermin kedalam harga saham. Salah satu kekhawatiran dari metode ini apabila informasi akan merger bocor sebelum diumumkan.

Metode kinerja operasi menggunakan data operasional dalam mengevaluasi perubahan kinerja perusahaan hasil merger.  Metode ini mencari sumber2 potensi keuntungan  yang didapat dari merger  dan melihat apakah potensi tersebut dapat di realisasikan setelah merger. Apabila merger benar2 menghasilkan suatu value maka hal tersebut akan mucul di cash flow perusahaan.

Namun metode ini memperoleh banyak kritikan, sebagai contoh dari suatu perusahaan tambang, apabila tren harga tambangnya akan naik maka tidak akan buru2 menjualnya, memilih untuk menyimpannya. Pada saat menyimpan keuntungannya kecil namun potensi keuntungannya besar dimasa mendatang. Hasil studi Sirower dan O’Byrne (1998) melihat dua masalah utama dari metode ini. Pertama terlalu banyak rasio2 yang digunakan sehingga mempersulit untuk membandingkan. Yang kedua dengan menggunakan data akuntansi mengabaikan aspek penting ekonomi dari suatu proses akuisisi yaitu janji secara implisit dari perusahaan pembeli kepada para pemegang sahamnya akan kesuksesan akuisisi yang tercermin dalam harga premium yang ditawarkan kepada pemegang saham dari perusahaan target. Data akuntansi tidak mengungkapkan nilai rate of return sebenarnya, karena depresiasi secara ekonomi dan secara akuntansi tidak menggambarkan turunnya market value terhadap investasi perusahaan dalam tahun berjalan (Pautler, 2001).

Data akuntansi untuk Aset dan Ekuitas  tidak mencerminkan kondisi ekonomis  karena praktek akuntansi tidak mengijinkankapitalisasi untuk beberapa aktivitas seperti R&D dan juga tidak mengakomodir inflasi. Terdapat lima sumber perbedaan antara data akunansi dan economic market values yaitu nilai dari aset tua dan depresiasinya sepanjang tahun, amortisasi dari aset intangible seperti adverrising dan R&D, nilai inventory dan biaya produksi, alokasi untuk biaya bersama dalam lini bisnis dan transfer intra perusahaan dari segala lini bisnis (Benston,1985). Data akuntansi merupakan informasi awal bagi perusahaan yang akan bermerger. Data tersebut beserta data hukum disediakan pada saat due diligent. Pembukaan data oleh kedua belah pihak disebut open data room.

Asumsi Efficient Market Hypothesis (EMH)

EMH dikembangkan secara terpisah oleh dua pemenah Nobel ekonomi, Paul Samuelson dan Eugene Fama. Samuelson berdasarkan studi yang dilakukan pada tahun 1965 tentang model harga temporal dari suatu komoditi yang disimpan dan dapat membusuk menyatakan harga akan sulit diprediksi karena harga sudah menggambarkan seluruh informasi dan ekspektasi dari pelaku pasar. Selanjutnya Eugene Fama ( 1965a, 1965b, 1992) mengukur harga saham berdasarkan pendekatan statistik. Fama megatakan harga saham menggambarkan seluruh informasi yang teredia bagi investor, juga berlaku pada harga rata2 S&P 500, Nasdaq, atau Dow Jones Industrial Average. Pada dasarnya terdapat tiga versi EMH: strong, semi strong dan weak. Versi tersebut berdasarkan tersedianya data di pasar modal.

Kritik terhadap teori EMH

Krisis industri finansial tahun 2008 menjadi momentum untuk kritisi teori EMH. Asumsi bahwa manusia bertindak rasional  sehingga menghasilkan pasar modal yang efisien adalah asumsi yang paling sering diserang. Majalah The Economist pada Juli 2009 menginginkan pembaharuan teori ekonomi yang selama ini diajarkan sehingga dapat menjelaskan mengapa pasar yang tadinya liquid menjadi tidak liquid. George Soros menyatakan bahwa pasar sebenarnya tidak menggambarkan realitas keadaan yang terjadi sekarang, tetapi mengenai masa depan. Peraih hadiah Nobel ekonomi 2013, Prof Robert Shiller dari Yale University mengkritisi EMH karena tidak bisa menjelaskan bagaimana harga saham dapat melenceng dan tidak menggambarkan keadaan yang sebenarnya selama beberapa tahun bahkan beberapa dekade.

Oleh karena masalah2 tersebut diatas bidang behavioral finance sebagai alternatif dari EMH. Behavioral finance percaya bahwa penyimpangan secara sistematik dan signifikan dari titik efisien dapat berlangsung dalam jangka waktu cukup lama. Terdapat dua faktor yang menghalangi pasar modal efisien. Faktor pertama adalah terbatasnya fasilitas untuk arbirage, harga saham tidak sepenuhnya bereaksi terhadap seluruh informasi menyebabkan pasar tidak efisien. Faktor kedua adalah sentimen investor, bagaimana kepercayaan investor dan valuasi mereka membuat pasar tidak efisien. Investor sering bertendensi overreaction apabila melihat data historis yang menunjukkan keuntungan dan juga kerugian.

Pemenang Nobel ekonomi 2002, Daniel Kahneman bersama  rekannya Amos Tversky pada tahun 1979 mengungkapkan hasil riset mereka yang dikenal dengan teori Prospect, mengkritisi asumsi EMH tentang investor rasional. Menurut mereka manusia pada dasarnya dalam menentukan pilihan seringkali mereduksi bobot pada pilihan dengan probabilitas dibandingkan dengan pilihan yang sudah pasti. Sebagai contoh, manusia memilih mendapatkan uang rp 1 juta sekarang dibandingkan rp 1,5 juta besok dengan probabilitas 50%.  Behavioral finance masih relatif baru dimulai sekitar tahun 1980, penelitiannya pun masih sangat terbatas, seperti pada topik kepercayaan investor, preferensi investor dan limit ari arbitrage tetapi tidak digabungan kedua atau ketiganya.

Kritik bernada lain terhadap EMH, apabila pasar modal sangat efisien maka tidak ada keuntungan dari mencari dan mengumpulkan informasi sehingga sedikit kemungkinan melakukan perdagangan yang menyebabkan kehancuran pasar itu sendiri. (Grossman dan Stiglitz, 1980). Ketidak efisien pasar yang membuat investor saling tukar informasi dan berdagang untuk memperoleh keuntungan.  Riset cognitive neuroscience dan ekonomi menyimpulkan terdapat hubungan rasionalitas dan emosi pada pengambilan keputusan.

Andrew Lo, profesor dari MIT mencoba menggabungkan kedua mazhab ini, EMH dan Behavioral Economics dan Finance  dengan membawa konsep Adaptive Market Hypothesiis (AMH). Pada AMH harga saham menggambarkan informasi tidak sebatas yang tersedia di pasar akan tetapi juga lingkungan , jumlah dan perilaku para pelaku pasar.  Lebih lanjut Prof Lo menjelaskan bahwa parameter utama dari AMH terdiri dari: (1) manusia bertindak atas keinginan sendiri (2) manusia melakukan kesalahan (3) manusia belajar dan beadapsi (4) kompetisi mendorong inovasi dan adaptasi (5) seleksi natural membentuk ekologi pasardan (6) evolusi akan menghasilkan pasar yang dinamis.  Prof Lo menyatakan bahwa teori AMH masih tahap awal, butuh banyak pembuktian dan riset dibandingkan EMH.

Penentuan Market Index

Penelitian Brown dan Warner (1985) menyarankan penggunaan value weightedindex seprti NYSE composite index sebagai market index. Index lain seperti CRSP index yang berisi saham yang diperdagangkan di NYSE dan AMEX lebih dapat mendeteksi abnormal returns. Hal ini disebabkan besarnya korelasi antara equally weighted index dan returns dari suatu saham; semakin presisi parameternya semakin mudah mendeteksi abnormal returns.

M&A di berbagai industri

Riset dan studi mengenai merger biasanya dianalisa dengan mengambil sample dari beberapa merger yang terjadi di beberapa industri atau pada salah satu industri. Healy, Palepu dan Ruback menganalisa dari 50 merger transaksi besar antara tahun 1979 dan 1984. Ditemukan perusahaan yang bermerger mengalami perbaikan yang signifikan pada produktifitas aset sehingga arus kas semakin bagus.

Berkovitch dn Narayanan (1993) menemukan 76% dari 330 merger antara tahun 1963 hingga 1988 memberikan keuntungan pada perusahaan. Sinergi mejadi faktor dominan tetapi faktor agency problem dan hubris juga berperan. Studi yang dilakukan Seth, Song dan Pettit (2000) menunjukkan merger lintas negara mengidentifikasi bahwa hipotesa mengenai sinergi yang menjadi alasan merger.

Tidak semua hasil studi menunjukkan bahwa dengan merger akan ada pertambahan nilai yang positif. Matalesta (1983) melaporkan kerugian dari perusahaan pengakuisisi dari 336 merger yang terjadi antara tahun 1969 – 1974. Agrawal et al (1992) memeriksa kinerja pengakuisisi, pemegang saham perusahaan rugi sekitar 10% dalam kurun waktu 5 tahun setelah merger.

Knapp(1990) meneliti merger sembilan perusahaan penerbangan pada tahun 1986 menemukan bahwa merger membuahkan sinergi, di motivasi oleh keinginan melakukan efisiensi dan memperluas pangsa pasar. Studi pada industri biji besi juga menunjukkan hasil positif. Survei oleh Rhoades (1994) pada industri perbankan  terhadap tiga puluh sembilan merger (1980 – 1993) melihat dampaknya pada keuntungan, efisiensi, kekayaan pemegang saham. Dua puluh satu merger menunjukkan pertambahan kekayaan pemegang saham pada perusahaan target akuisisi setelah merger.

Merger berdasarkan hasil laporan Studi Kasus.

Dibidang migas, Ruback (1982) menganalisa merger antara Occidental Petroleum dengan Cities Service yang menjadi target akuisisi, dengn menggunakan metode event study. Hasilnya positif untuk perusahaan yang menjadi target sedangkan Occidental Petroleum tidak terlihat perubahan yang berarti. Merger Amoco oleh BP juga berdampak positif bagi Amoco yang menjadi target. Contoh ideal merger antara Exxon dan Mobil, kedua duanya menikmati dampak positif.

Pada industri bioteknologi, akuisisi PioneerHi-Bred oleh DuPont pada tahun 1997 berdampak positif pada perusahaan hasil merger. Hasil yang sama terlihat pada merger Astra dan Zaneca di tahun 1988. Walaupun dilakukan pada tahun yang sama, merger antara SBC Communication dengan Pacific Telesis dibandingkan merger antara MCI Communication dengan British Telecom memberikan dampak yang berbeda. Hasil studi menunjukkan dampak positif pada merger MCI dan British Telecom sebaliknya merger antara SBC Com dengan Pacific Telesis negatif.

Merger seringkali diartikan sebagai bentuk lain dari investasi. Faktor2 yang diperhitungkan melakukan investasi juga dipergunakan dan dihitung dalam melakukan merger. Dua motif melakukan merger yaitu pertumbuhan dan sinergi. Motif2 lainnya seperti diversifikasi usaha, integrasi vertikal dan horisontal juga motif yang kurang baik yaitu hubris (kebanggaan pihak pengakuisisi). Pandangan bahwa merger merupakan salah satu bentuk lain dari investasi tidak diterima oleh seluruh kalangan. Ada yang berpendapat merger berhubungan dengan faktor2 tidak terduga atau shocks seperti deregulasi atau inovasi bidang keuangan, oleh karena itu merger marak setelah adanya deregulasi.

Merger biasanya terjadi dalam bentuk gelombang, menurut sejarah terjadi lima gelombang merger yang dialami ekonomi AS. Gelombang ditandai dengan aktivitas cyclical atau berulang dimulai dengan banyaknya transaksi merger kemudian sedikit, banyak lagi dan seterusnya. Gaughan (2002) dan Westen et al (2001) merangkum beberapa gelombang merger yang pernah terjadi: Horizontal Mergers (1895-1904), Vertical Mergers (1916-1929), Conglomerate Mergers (1984-1989), The Deal Decade (1984-1989), Strategic Mergers (1992-2000).

Kelima gelombang merger diatas yang berlangsung selama lebih dari satu abad telah mengubah struktur dari industri. Industri yang tadinya terdiri dari beberapa perusahaan kecil dan menengah telah bertransformasi menjadi ribuan perusahaan multinasional. Tidak ada satu sektor atau industri besar yang tidak terkena dampak dari kegiatan merger dan akuisisi.

diposting oleh gandatmadi46@yahoo.com

Leave a Reply

Your email address will not be published.