Diringkas oleh Gandatmadi Gondokusumo
Pilihan Presiden Obama untuk menggantikan saya, kepada Janet Yellen pada 3 Februari 2014 menjadi wanita pertama yang memimpin The Fed. Yellen datang dengan pengalaman yang lebih relevan daripada pendahulunya – sebuah indikator tentang rintangan ekstra yang dihadapi wanita sebagai pimpinan dalam kebijakan ekonomi. Yellen menjabat sebagai gubernur the Fed (1994 – 97) kemudian menjadi ketua CEA di bawah Presiden Clinton dari tahun 1997 – 1999. Dia juga menjabat sebagai presiden Federal Reserve Bank of San Francisco (2004 – 2010) yang memberinya tempat di FOMC pada tahun 2010 ia menjadi wakil ketua dewan.
Menginginkan orang nomor dua yang kuat dengan pengalaman dan reputasi internasional, Yellen mendorong President, Obama menunjuk Stanley Fisher, seperti Yellen, menjadi kontributor akademis utama bagi modernisasi ekonomi Keynesian. Pengamat Fed memiliki alasan untuk mengharapkan Yellen mengambil pendekatan dovish, memprioritaskan setengah pekerjaan secara maksimum dari mandat ganda the Fed.
Dalam semangat James Tobin (mentornya), pemenang hadiah Nobel, karya akademis Yellen mendukung pandangannya bahwa pemerintah harus melawan resesi dengan penuh semangat. Selama dan setelah krisis keuangan, Yellen adalah salah satu pendukung paling konsisten dan persuasif di The Fed untuk pelonggaran moneter berkelanjutan (sustained monetary ease), dengan tujuan memulihkan pasar tenaga kerja yang sehat secepat mungkin.
Persepsi bahwa Yellen sangat peduli untuk mengurangi pengangguran tentu saja benar, dia menempatkan dirinya dalam posisi yang kira-kira analog dengan Alan Greenspan. Arah kebijakan yang diperlukan di bawah Paul Volcker sudah jelas; uang ketat, untuk mengendalikan inflasi. Dengan inflasi yang berhasil dikendalikan, meskipun dengan kehilangan akibat deep recession, tugas Greenspan yang lebih bijak tetapi masih menuntut hasil di era Volcker – untuk menjaga inflasi tetap rendah sambil mempromosikan pertumbuhan dan stabilitas ekonomi.
Note: Deep recession is defined as a sustained period of weak or negative growth in real GDP (output), accompanied by a manufactures producing less plus significant rise in the unemployment rate.
Inisiatif keluar dari era rezim krisis dimulai pada Desember 2013 menjelang akhir masa jabatan saya, ketika kami memutuskan untuk mulai memperlambat pembelian QE3, sambil menunggu perbaikan berkelanjutan di pasar tenaga kerja. Pembelian terakhir dilakukan di bawah Yellen pada Oktober 2014. Balance sheet mencapai USD 4,5 triliun dibandingkan USD 875 miliar pada Agustus 2007.
Note: Quantitative easing (QE) is a monetary policy whereby a central bank purchases predetermined amounts of government bonds or other financial assets (e.g., municipal bonds, corporate bonds, stocks, etc.) in order to inject money into the economy to expand economic activity.
Mempersiapkan Liftoff
Bagian yang relatif penting yang menjadi tugas ketua baru the Fed adalah mengawasi terus untuk mengurangi pembelian QE3.
Note: “Quantitative easing” refers to steps that the U.S. Federal Reserve takes in attempting to boost the country’s lagging economy. Historically, the Fed’s main tool for spurring growth has been lowering short-term rates. However, QE employs expansionary monetary policy, which involves the purchasing of bonds when the interest rate can no longer be lowered.
Pedoman FOMC dikeluarkan pada Desember 2012, bersamaan dengan pengumuman pembelian Treasury QE3 – masih menetapkan tingkat pengangguran 6,5% sebagai ambang batas ketika komite mempertimbangkan kenaikan Fed rate.
Note: FOMC?
The Federal Reserve controls the three tools of monetary policy–open market operations, the discount rate, and reserve requirements. The Federal Open Market Committee (FOMC) consists of twelve members–the seven members of the Board of Governors of the Federal Reserve System; the president of the Federal Reserve Bank of New York; and four of the remaining eleven Reserve Bank presidents, who serve one-year terms on a rotating basis.
The FOMC holds eight regularly scheduled meetings per year. At these meetings, the Committee reviews economic and financial conditions, determines the appropriate stance of monetary policy, and assesses the risks to its long-run goals of price stability and sustainable economic growth.
Maret 2014, tingkat pengangguran sudah sekitar 6,7% pada akhir tahun, akan turun ke kisaran 6,1 hingga 6,3% di bawah tingkat pedoman. Pada bulan September 2014 dengan pengumuman yang menyatakan bahwa pembelian QE3 akan segera berakhir, di mana kemungkinan kenaikan suku bunga mulai terlihat, FOMC merilis dokumen berjudul, Policy Normalization Principles and Plans.
Liftoff diundur dan Liftoff tercapai
Perekonomian terus pulih hingga tahun 2014. Ketika komite bertemu pada Maret 2014, pengangguran telah turun menjadi 5,4% tidak jauh di atas sebagian besar peserta FOMC yang memperkirakan 5 – 5,2%, tingkat pengangguran alami pada saat itu.
Dalam pernyataan Maret 2015, FOMC mengisyaratkan kenaikan suku bunga yang telah lama ditunggu-tunggu, meskipun tidak segera, bisa segera datang. Ternyata, menaikkan target suku bunga dua kali pada tahun 2015 dan empat kali pada tahun 2016, Komite akan meningkatkan kisaran targetnya hanya sekali pada tahun 2015 dan sekali lagi pada tahun 2016. Tingkat suku bunga tidak lagi dirumpun nol, tetapi kondisi normal secara historis tampak lebih jauh dari yang telah diantisipasi.
Apa yang terjadi? Peringatan Yellen terbukti tepat. Perkembangan internasional pertama viral di AS dan menunda liftoff. Tetapi ketika headwinds internasional mereda. Para pembuat kebijakan Fed menilai kembali beberapa asumsi dasar tentang apa yang dianggap normal dalam ekonomi AS pascakrisis.
Devaluasi China
Kejutan pertama dari luar negeri datang dari sumber yang tidak terduga: China, yang telah tumbuh dari krisis keuangan global yang relatif tidak tergoyahkan. Pertumbuhan ekonominya tetap mengesankan melewati krisis global, didorong oleh paket fiskal yang besar dan lonjakan yang diarahkan pemerintah dalam bank landing.
Selama 3 dekade sebelumnya, Cina mendapat manfaat dari strategi pembangunan yang menggabungkan perencanaan pusat pemerintah dan pasar yang terdesentralisasi. Seperti Uni Soviet dekade sebelumnya, Cina memompa investasi ke industri berat dan infrastruktur publik dan memberikan peran utama kepada perusahaan milik negara yang dipilih. Ini menekan konsumsi swasta, yang mengarah ke tingkat tabungan nasional yang sangat tinggi dan mendorong jutaan pekerja pedesaan untuk bermigrasi ke kota untuk mengambil pekerjaan di bidang manufaktur dan konstruksi. Tidak seperti Uni Soviet, model China memasukkan peran kekuatan pasar. Seiring waktu, hal itu semakin memungkinkan harga ditentukan oleh penawaran dan permintaan dan memungkinkan perusahaan swasta domestik dan (dengan pembatasan) perusahaan asing bersaing dengan perusahaan milik negara untuk pasar domistik China yang besar.
China juga menggunakan disiplin pasar secara tidak langsung mengarahkan industri-industri utama ke arah ekspor, terutama setelah masuk ke WTO pada tahun 2002. Seperti negara-negara Asia lain sebelumnya, seperti Jepang dan Korea Selatan, China memulai dengan mengekspor barang-barang manufaktur yang murah. Tetapi perusahaan-perusahaannya belajar dari persaingan di pasar global dan menjadi semakin terintegrasi ke dalam supply chains global, China mulai mengekspor lebih luas dari barang-barang bernilai lebih tinggi dan menjadi pemain yang semakin dominan dalam perdagangan dunia.
Strategi ekspor China ditopang oleh kebijakan nilai tukar yang kontroversial. Ini telah secara ketat mengontrol nilai mata uangnya, renminbi pertama-tama memperbaikinya terhadap dolar dan kemudian, setelah Juli 2005 dengan hanya mengizinkan penyesuaian bertahap. Selama sebagian besar pertumbuhan China yang cepat, renminbi tetap murah relatif terhadap mata uang lain, memberikan keuntungan harga bagi ekspor China.
Xi Jinping menjabat sebagai presiden China pada Maret 2013. Dia menjanjikan reformasi ekstensif dan menetapkan target ekonomi yang ambisius. Tetapi setelah bertahun-tahun mengalami pertumbuhan ekonomi yang super heated, Xi juga mewarisi ketidakseimbangan yang serius. Pinjaman oleh perusahaan dan konsumen, yang telah lama didorong oleh pemerintah untuk mempromosikan pengeluaran dan investasi domestik, telah melonjak sejak 2008 dan berkontribusi pada kelebihan kapasitas di industri berat dan sektor real estat yang terlalu banyak dibangun.
Upaya selanjutnya untuk mendinginkan perusahaan dan mengendalikan ledakan kredit berhasil dengan sangat baik. Pasar saham China mulai merosot pada Juli 2015, dengan indeks Shaghai Corporate anjlok 30% dalam 3 minggu, pertumbuhan ekonomi merosot dari 7,8% pada 2013 menjadi (masih tinggi) 6,9% pada 2015, investor asing dan China mulai memindahkan uang dari Cina, menurunkan mata uangnya.
Pada 11 Agustus 2015, People’s Bank of China, Bank sentral China mengumumkan perubahan sistem pengaturan nilai tukar dan devaluasi renminbi 1,9%. Renminbi yang terdepresiasi dinaikkan kembali 1% pada hari berikutnya. Penurunan meskipun kecil secara absolut – menimbulkan ketakutan bahwa devaluasi yang lebih substansial akan datang.
Tidak adanya penjelasan resmi – membuat investor khawatir bahwa perlambatan di China mungkin lebih parah dari yang diperkirakan sebelumnya dan akan merugikan ekonomi global lainnya. Harga Stoch turun tajam di seluruh dunia. Implikasinya bagi ekonomi AS dan kebijakan Fed tidak pasti. Desember 2015 China telah tenang, prospek ekonomi di AS telah membaik dan pasar keuangan telah pulih. FOMC untuk pertama kalinya dalam hampir satu dekade, menaikkan target suku bunga dana federal – ¼ to ½ persen
Konsisten dengan logika, pejabat FOMC terus memproyeksikan kenaikan suku bunga yang lambat tapi stabil – kenaikan empat seperempat poin pada tahun 2016 dan empat lagi pada tahun 2017. Jika kenaikan tersebut terjadi, suku bunga dana akan menembus 2 persen – masih cukup rendah, tetapi setidaknya pada jalurnya. untuk menghindari tarikan gravitasi dari ikatan nol yang lebih rendah. Proyeksi itu sekali lagi terbukti terlalu ambisius.
Mini Resesi dan Brexit
Beberapa perkembangan tetap di tangan Fed setelah kenaikan pertama. Pertama, meskipun tingkat dana tetap sangat rendah FOMC, melalui penjelasan (speeches) dan rate projections telah mengkomunikasikan bahwa setidaknya dua tahun lagi pengetatan terbentang di depan. Menunjukkan sekali lagi bahwa dalam kata-kata kebijakan moneter dapat menjadi konsekuensial sebagai tindakan, baik pasar dan ekonomi bereaksi buruk.
Rencana pengetatan (Tightening policy ) The Fed tampaknya terlalu berlebihan untuk pemulihan ekonomi. Dolar terus menguat, harga komoditas terus jatuh dan S&P 500 turun sekitar 9% selama tiga minggu di akhir Januari dan awal Februari. Bond yields anjlok, menunjukkan bahwa AS sedang mengalami resesi.
Note: Tightening policy occurs when central banks raise the federal funds rate, and easing occurs when central banks lower the federal funds rate. In a tightening monetary policy environment, a reduction in the money supply is a factor that can significantly help to slow or keep the domestic currency from inflation.
Menilai New Normal
Pada pertengahan 2016, setelah 2,5 tahun sebagai ketua, Yellen hanya memimpin satu kenaikan suku bunga dana federal, jauh dari apa yang diperkirakan FOMC. Kecepatan yang lambat dapat dijelaskan sebagai akibat dari kehati-hatian yang beralasan dan perkembangan asing yang tidak terduga. Dua faktor menentukan potensi produksi suatu perekonomian, dalam jangka panjang; ukuran angkatan kerja dan jumlah barang dan jasa yang tidak dapat diproduksi oleh pekerja (produktivitas tenaga kerja).
Tingkat pertumbuhan keduanya telah melambat selama pemulihan dari Great Recession. Pertumbuhan angkatan kerja yang lebih lambat sebagian besar akibat faktor demografi, telah diantisipasi. Perlambatan produktivitas, tidak terduga, kami berharap pertumbuhan produktivitas akan pulih saat krisis mereda.
Kematian The Phillips Curve?
Pemikiran kebijakan selama era Yellen melampaui tingkat bunga netral dan tingkat pengangguran alami untuk menyelidiki pertanyaan yang lebih luas apakah kurva Phillips, model dasar inflasi Fed sejak 1960, masih valid?
The Fed masih harus memastikan bahwa inflasi tidak menyimpang jauh dari target atau terlalu rendah, dan bahwa inflasi dapat kembali ke target setelah tergeser oleh beberapa kejutan. Menetapkan target inflasi formal; menetapkan kerangka kerja kebijakan yang menjelaskan bagaimana ekspektasi inflasi; dan yang paling penting menindaklanjuti komitmen untuk menjaga stabilitas harga, semuanya membantu Fed mempertahankan kredibilitas inflasinya.
Resume Kenaikan Suku Bunga
Pada pertengahan 2016, dengan pengangguran yang terus menurun dan mini telah berakhir, langkah-langkah untuk bergerak sedang dibangun di dalam Komite. Meskipun Komite mempertahankan suku bunga 9 (tidak berubah) pada September 2016, pernyataannya mencatat pasar tenaga kerja yang membaik dan pertumbuhan yang lebih cepat dan memberikan petunjuk kuat bahwa kenaikan suku bunga pasca krisis kedua juga tidak jauh
14 Desember 2016 tingkat pengangguran turun menjadi 4,7% mendekati perkiraan FOMC dari tingkat pengangguran alami saat itu. Komite menaikkan sku bunga sebesar seperempat poin masing-masing pada bulan Maret, Juni dan Desember, akhir tahun dengan kisaran target 11/4 % hingga 11/2 %. Ekonomi melewati pengetatan, dengan pengangguran turun menjadi 4,1% pada Desember 2017.
Pada 2017, Fed balance sheet mulai menyusut. Pada bulan Juni, FOMC merilis rincian lebih lanjut tentang bagaimana kelanjutannya. Dimulai pada 3 Oktober QE3 telah berakhir – hanya akan menginvestasikan kembali sebagian dari hasil pengukuran sekuritas di sekuritas baru. Pengurangan bulanan di balance sheet akan dibatasi, tetapi pengurangan yang diizinkan secara bertahap akan meningkat seiring waktu.
Pendekatan pasif – terprediksi, sama menariknya dengan melihat cat mengering, dimaksudkan untuk meminimalkan ketidakpastian pasar. Pendekatan pengeringan cat FOMC berarti prosesnya akan lambat – dalam praktiknya, sebagian besar pengurangan neraca tidak terjadi sampai dua tahun pertama masa jabatan Jay Powell, yang dimulai pada 2018.
Bersambung