Nobel Prize 2013 bidang ekonomi : Trendspotting in asset markets

Penemuan para peneliti terbukti juga bermanfaat bagi policy makers ( Pemerintah ) serta Praktisi bisnis dinegara2 maju seperti AS. Saya mengusulkan agar kebijaksanaan Pemerintah RI mempirtimbangkan hasil resit para Peneliti dan secara resmi mencantumkan ketika diumumkan. Dengan cara itu akan memotivasi kegiatan2 penelitian. Bukan Cuma mimpi kalau suatu saat ada orang Indonesia meraih hadiah Nobel.

Tiga ekonom peraih hadiah Nobel 2013 bidang ekonomi, Eugene F. Fama, Robert J. Shiller dan  Lars Peter Hansen semuanya warga negara AS meletakkan fondasi terkini tentang pemahaman terhadap harga aset. Demikian penjelasan the Royal Swedish Academy of Sciences yg menseleksi peraih hadiah Nobel tahun 2013, “It relies in part on fluctuations in risk and risk attitudes, and in part on behavioral biases and market frictions.”

Karya mereka dari hasil resit selama 50 tahun diawali dengan penemuan Fama dari University of Chicago mengenai sulitnya memprediksi pergerakan harga untuk kurun waktu yang pendek.

The winners represent a “very interesting collection because Fama is the founder of the efficient-market theory and Shiller at least is one of the critics of it,” said Robert Solow, winner of the Nobel economics prize in 1987 and professor emeritus at the Massachusetts Institute of Technology in Cambridge.

Berikut ringkasan singkat yg dirilis Royal Swedish Academy of Sciences  :

                                                                                                                                                              Trendspotting in asset markets

There is no way to predict whether the price of stocks and bonds will go up or down over the next few days or weeks. But it is quite possible to foresee the broad course of the prices of these assets over longer time periods, such as, the next three to five years. These findings, which may seem both surprising and contradictory, were made and analyzed by this year’s Laureates, Eugene Fama, Lars Peter Hansen and Robert Shiller.

Fama, Hansen dan Shiller mengembangkan metode baru untuk mempelajari harga aset dan mempergunakan untuk melakukan investigasi lebih detail terhadap data2 mengenai harga stock, bond dan aset lainnya. Metode mereka menjadi alat standar suari resit akademi, serta pandangan mereka memberikan arahan guna pengembangan teori juga investasi secara praktis dan profesional.  Walaupun kita belum paham sepenuhnya bagaimana harga aset ditentukan, hasil resit para pemenang Nobel menjelaskan sejumlah regulasi penting yg membatu kita untuk memberikan penjelasan secara lebih baik.

Perilaku harga aset suatu yg mendasar ( essential )  didalam membuat keputusan penting, bukan hanya bagi kalangan investor profesional juga bagi masyarakat umum.  Bagaimana memutuskan pilihan untuk saving – dalam bentuk cash, deposito atau stock atau mungkin rumah untuk keluarga – tergantung kepada apa yang mereka pikirkan mengenai resiko dan  yg diperoleh dari berbagai macam saving tersebut.  Harga2 aset suatu fondasi penting dalam makro ekonomi, karena memberikan informasi yg crucial dibutuhkan untuk membuat keputusan tentang konsumsi, investasi dalam bentuk kapital ( physical capital )  seperti gedung, mesin.  Sementara harga aset sering merefleksi nilai fondamental cukup baik, sejarah memberikan sejumlah contoh yg berbeda ketika terjadi bubble dan crashes. Kesalahan menentukan harga aset merusak ekonomi. Pada dewasa ini, arena empiris dari harga aset menjadi salah satu subfield dari ekonomi.

                                                                                                                                                                      Predictability…

Prediksi harga aset berhubungan dekat bagaimana market berfungsi, oleh sebab itu para peneliti tertarik terhadap pertanyaan tersebut. Jika pasar berjalan lancar, maka harga aset tentunya prediktabiliti nya kecil. Statement ini seperti paradoxial, namun perhatikan  hal berikut: sandainya investor mampu memprediksi suatu stock  bakal naik nilainya cukup tinggi maka stock tersebut tidak menarik untuk dibeli. Karena mereka segera membeli, akibatnya harga didorong sedemikian tingginya sehingga tidak menarik untuk dibeli. Apa yang tetap adalah pola harga yg tidak bisa diprediksi, dengan pergerakan secara random merefleksikan berita tersebut. Jargon secara teknis, harga akan mengikuti suatu “ random walk “.

Terdapat sejumlah alasan mengapa harga akan mengikuti  suatu pola  prediksi, meskipun di market yg semuanya berfungsi dengan baik.  Aset berresiko kurang diminati, juga yag rata2, suatu aset berresiko butuh  keuntungan yang tinggi ( high return ).  High Return aset berarti  harganya dapat diprediksi akan naik lebih cepat dibandingkan aset yang aman ( tidak ber resiko ).  Untuk menditeksi market yg malfunction , seseorang membutuhkan ide berapa besar kompensasinya terhadap resiko.  Isu mengenai predictability dan isu normal return  sebagai kompensasi atas resiko  kait mengkait.  Ketiga peraih hadiah Noble tsb  mempertontonkan  bagaimana menguraikan kedua isu tsb kemudian membuat analisa empiris.

                                                                                                                                                             …is absent in the short run…

Terdapat beberapa cara melakukan prediksi ( predictability ). Salah satu cara melakukan investigasi harga2 dari aset2 selama beberapa hari atau minggu dipakai memprediksi harga esok hari.  Jawabannya adalah tidak.  Mengikuti karya Fama tahun 1960an yaitu dengan mencatat secara statistik dengan cermat, para peneliti kini setuju kalau harga2 aset yang lalu kegunaannya kecil untuk memprediksi return kedepan. Cara lain yaitu mempelajari reaksi harga terhadap informasi. Dalam suatu studi yg berpengaruh, Fama, Fisher, Jensen dan Roll ( 1969 ) melakukan investigasi pergerakan harga stock setelah terjadi stock spilts. Mereka terkejut, menemukan market kelihatannya mengikuti informasi dengan cepat. Jika harga stock dari perusahaan2 berreaksi lamban terhadap suatu berita maka jalannya harga dapat diduga ( predictable ). Namun para peneliti tidak menemukan suatu pola. Studi mereka diikuti oleh pihak yang lain, melakukan investigasi dalam event yang berbeda, menyetujui penemuan yg orisinil, setelah reaksi awal terhadap suatu event, harga stock sulit untuk diprediksi.

                                                                                                                                               …but there is predictability in the long run

Jika harga2 stock tidak mungkin bisa di prediksi untuk kurun waktu beberapa hari atau beberapa minggu, akan kah lebih sulit memprediksi dalam kurun waktu yang panjang?  Orang bisa percaya seperti itu namun resit empiris oleh Shiller menunjukkan bahwa dugaan tersebut keliru. Hasil studinya tentang volatilitas harga stock  serta prediksibilitas jangka panjang memberikan wawasan kunci. Pertama, Shiller ( 1981 ) mendemonstrasikan pergerakan harga stock lebih tinggi dibandingkan yg dijelaskan oleh aliran dividen.  Teori basic mengatakan bahwa nilai stock seharusnya sama ( equal ) dengan nilai dividen kedepan, dengan demikian valotilitas harga yang di observasi terlihat eksesif.

Suatu implikasi dari ayunan yang berlebihan  (excessive swings) dari harga stock bahwa tingginya rasio harga relatif terhadap dividen dalam satu tahun cenderung akan diikuti kejatuhan harga pada beberapa taun kemudian, dan sebaliknya. Artinya peolehan ( return ) mengikuti pola yg dapat di prediksi ( predictability ) diwaktu mendatang. Shiller bersama kolaboratornya memdemonstrasikan predictability di pasar stock juga di pasar bond., peneliti lain kemudian memberikan konfirmasi terhadap penemuan tersebut di banyak market lainnya.

                                                                                                                        Rational-investor model interpretations

Bagaimana seharusnya pedictability jangka panjang dari perolehan aset ( asset returns ) di interpretasikan atau ditafsirkan?  Satu cara dengan membangun teori standar yang mengatakan para investor melakukan kalkulasi secara rasional aset2 yang berharga.  Dengan demikian nilai aset seharusnya berbasis kepada aliran pembayaran, yang diharapkan tercipta  dimasa depan. Asumsi yg masuk akal mengatakan  pembayaran ini di diskon: dengan kata lain  pembayaran diwaktu dekat lebih sedikit dari pada pembayaran sesaat ( immidiate payment ). Studi orisinil dari Shiller berasumsi  ada diskon faktor yang konstan serta menyimpulkan  bahwa meredam . mengurangi dampak yg eksesesif terhadap fluktuasi harga dengan teori sangat sulit.  Bagaimanapun diskon bervariasi sepanjang waktu.  Jika demikian, meski aliran dividen agak stabil dapat menyebabkan harga stock bervariasi dalam jumlah besar. Namun mengapa diskon terus berlanjut? Dan mengapa bervariasi dalam hitungan harga yg berfluktuasi dalam jumlah besar?

Untuk menjawab pertanyaan tersebut diperlukan suatu model teori  yg mengkaitkan harga2 aset terhadap saving dan keputusan mengambil resiko secara rasional oleh perorangan. Basic dan model yang kesohor adalah Consumption Capital Asset Pricing Model ( CCAPM ), yg dikembangkan pada tahun 1970an oleh beberapa peneliti.  Sementara itu teori yg well established, sulit untuk dilakukan tes dalam beberapa tahun. Pada tahun 1982, Hansen menjelaskan suatu metode statistik, the Generalized Method of Moments (GMM), cocok untuk pemilikan data harga aset yang unik. Hansen kemudian memakai GMM untuk melakukan testing apakah data historis dari harga stock konsisten dengan format standar CCAPM. Dia menemukan bahwa model tersebut harus ditolak karena tidak mampu menjelaskan datatersebut.  Hal ini memberikan konfirmasi terhadap penemuan awal dari Shiller: Harga aset berfluktuasi kelewat besar, mekipun memakai time-varying discounts rate mengikuti CCAPM. Kesalahan dari format dasar CCAPM, yang di konfirmasi beberapa penelitia lain, memberikan gelombang inspirasi terhadap teori baru dan pekerjaan empiris yang baru.  Satu hamparan suatu resit bertujuan memperbaiki ukuran resiko dan besarnya terhadap resiko. Literature ini mengembangkan teori CCAPM, fokus mengenai bagaimana investor dalam waktu yang buruk kemungkinan akan lebih peka terhadap resiko daripada terhadap model dasar. Teori mix yang baru ini dan GMM – berbasis testing empiris sangat mempengaruhi melebihi resit harga2 aset., dan telah mendorong pandangan2 baru mengenai perilaku manusia secara lebih luas.

                                                                                                             Behavioral model interpretations

Cara lainnya menginterpretasi predictability jangka panjang dengan meninggalkan pendapat mengenai investor yang rasional ( dalam membuat keputusan ) secara penuh. Bergerak diatas asumsi ini membuka arena baru yaitu “behavioral finance.”.  Disini kesalahan dalam membuat ekspektasi pada tingkat sentral: Harga aset yang tinggi merefleksikan oversetimasi terhadap aliran pembayaran di masa depan.  Dengan kata lain suatu optimisme yang eksesif  atau suatu psychological mekanisme lain dapat membantu menjelaskan mengapa harga2 aset deviasi terhadap nilai fondamental.

Tantangan utama dari pendekatan perilaku adalah bagaimana menjelaskan mengapa lebih banyak rational investor tidak eliminasi price swing yg eksessif dengan cara bertaruh melawan investor yg kurang rasional. Jawaban umum bahwa rational investors menghadapi berbagai variasi limitasi institusi seperti kendala kredit, yg mencegah mereka bertindak melawan pasar pada skala besar yang tidak cukup.

Akibatnya,  pendekatan perilaku baru  fokus kepada kendala institusi dan conflicts of inter­est, sementara pendekatan rasional yg baru fokus kepada resiko dan perilaku terhadap resiko.  Masing2 pendekatan tersebut menambah pandangan yang penting. Secara bersama menjawab  mengenai volatilitas dan predictability dari pasar aset.

                                                                                                                                                    The cross-section of asset returns

Resit empiris menjelajahi perbedaan2 dari hasil aset secara menyeluruh (overall asset returns ) sepanjang waktu.  Suatu yang penting terkait dengan pertanyaan mengenai perbedaan hasil dari sejumlah aset. Contoh sederhana: Apakah kenaikan stock menguntungkan? Jika demikian faktor2 apa yang dipakai investor untuk menaikkan harga stock ? Model klasik CAPM ( Capital Aset Pricing Model ) memberikan suatu framework untuk menaksir perbedaan hasil dari stock2. CAPM memprediksi stock2 yg high return ketika market secara keseluruhan returnnya tinggi akan menghasilkan ( yield ), rata2 relatif tinggi sebagai kompensasi resiko. Demikian pula dengan stock2 high return ketika market secara keseluruhan returnnya rendah maka yield juga rata2 relatif rendah. Stock2 yg demikian bisa dipakai sebagai pelindung nilai oleh sebab itu diminati untuk menghindari  risiko ( risk averse ) para investor menskipun tidak menghasilkan yield yang rata2 tinggi.

Fama mengembangkan metode untuk testing apakah korelasi stock2 dengan market menjadi indikator kunci terhadap return dimasa depan. Dia dan para peneliti lainnya menemukan bahwa hal itu bukan karena faktor2 lain lebih penting untuk memprediksi return. Khususnya, suatu besaran stock ( total value of a company ) dan rasio antara nila buku terhadap market ( nilai buku sebagai fraksi dari nilai market )  memiliki kekuatan untuk menjelaskan ( explanatory power ): Perusahaan besar, atau perusahaan2 dengan book to market value yang rendah,  memiliki return yg kemudian rendah. Penemuan ini mirip dengan penemuan Shiller pada predictability jangka panjang.  Menyerupai suatu evaluasi terhadap nilai stock2  terkait dengan dividen2 yg diprediksi mendapat high return dimasa mendatang, disebut nilai stock2 (with a high book-to-market ratio ) cenderung meraih yield dengan return yang tinggi relatif terhadap stock2 dengan nilai book to market yg rendah.

Mengapa faktor2 ekstra ini membantu menjelaskan harga2 stock, bertentangan dengan standar, satu faktor CAPM? Kembali, beberapa penjelasan berbasis perilaku rasionil para investor, sementara lainnya menggali model perilaku. Thanks kepada resit yf intensif oleh Fama beserta yang lain,  cross section prperties dari nilai aset akan lebih dimengerti pada hari ini dibandingkan 3 dekade yg lalu.

                                                                                                                                               Impacts on investment practice…

Hasil karya para Laureate ( Noble Prize Winners ) berdampak positif bukan hanya terhadap resit akademi tetapi juga dalam praktek di pasar.  Secara fakta pasar stock sulit diprediksi dalam jangka pendek, dan kenaikan harga stock sulit diprediksi baik untuk jangka pendek maupun jangka panjang, dibutuhkan pengujian secara detail tentang kinerja oleh mutual funds.  Resit pada umumnya gagal untuk menemukan mutual fund yang menciptakan return2 yang positif  diatas apa yang bisa dimotivasi oleh tingkat resiko; sekali fee untuk dana menjadi pertimbangan  maka aset management kadang2 yield2 dari returnnya  negatif. Pertumbuhan dari index fund yang baru saja , dikoleksi dari semua stock di portofolio management yang pasif (  all stocks in passively managed portfolios ) , mengikuti pandangan ini. Lebih dari itu, sedikit sukses dari fund2 yang spesial  yang kita observasi  kadang2 dimotivasi oleh faktor2 yang baru. – “size” and “book-to-market” – termasuk dalam versi perluasan dari CAPM.

Sejumlah studi tidak hanya memberikan informasi mengenai predictability ( atau kekurangannya  ) juga memberikan estimasi bagaimana market melakukan evaluasi terhadap aksi seperti stock pasar berbida ( split ), saham, atau tawaran pengambilalihan saham. Informasi ini penting untuk melakukan evaluasi terhadap kinerja  dan bermanfaat bagi perusahaan2 yang akan atau tidak melakukan aksi serupa.

Pendekatan perilaku juga impact langsung didalam praktek. Shiller menyarankan sejak awal mengenai resiko yang sedang dihadapi investor yg kadang2 kesulitan untuk mengukur  dengan demikian menjadi non insurable ( tidak ada kepastian )  ketika mempergunakan instrumen pasar yang ada.  Kasus Index harga rumah oleh Shiller dikonstruksikan untuk membantu investor dalam mengukur tren dan pergerakan harga2 rumah  serta aset guna mengamankan dari fluktuasi harga.

                                                                                                                                              …and on research

Penemuan2 atas predictability  mencolok dan berkelanjutan untuk mendorong jumlah yang besar kelanjutan dari resit  tentang interplay antara pekerjaan empiris dengan teori pembangunan.  Ketertarikan dalam finance dan harga aset digerakan oleh pertanyaan fundamental:   sejauhmana volatilitas pasar sebagai isyarat bahwa pasar tidak bekerja sempurna,  dan kebijakan apa diperlukan untuk membatasi hasil yang tidak diharapkan?  Penemuan awal – kesulitan memprediksi harga2 dalam jangka waktu pendek dan respon secara persis dan cepat respon terhadap harga dalam beberapa studi – memberikan indikasi setidaknya basic kondisi  apakah efisiensi pasar memuaskan.  Tetapi penemuan terhadap  predictability jangka panjang berikutnya memastikan merubah keyakinan sebelumnya para peneliti.  Terlalu dini untuk mengatakan sejauh mana predictability merefleksi perubahan natural (natural swings ) dalam jumlah dan rasio persepsi dari resiko  dan sejauh mana merefleksikan kesalahan harga ( mispricing).  Memahami bagaimana mispricing dari aset2 muncul, dan kapan, serta mengapa pasar finansial  tidak efisien dalam merefleksikan informasi yang ada, salah satu yang tugas  penting penelitian2 dimasa mendatang. Pertanyaan beralih, tergantung kepada konteks dan pengaturan kelembagaan, namun mereka akan tanpa ragu sangat bermanfaat bagi policymaker dan praktisi.

Diterjemahkan oleh GG ( gandatmadi46@yahoo.com )