21ST Century Monetary Policy : What Lies Ahead (I)
Quantitative Easing (QE) atau pelonggaran kuantitatif merupakan kebijakan moneter nonkonvensional yang membuat bank sentral meningkatkan jumlah uang beredar dengan cara membeli aset keuangan dari institusi swasta atau bank komersial maupun surat berharga jangka panjang milik pemerintah di pasar terbuka. Kebijakan ini diterapkan untuk memudahkan masyarakat mendapatkan pinjaman atau kredit.
QE menghasilkan:
1. Medium- and long-term Interest rate turun., memberikan dorongan kepada beberapa sektor seperti real estate yang bergantung pada pembiayaan jangka panjang.
2.Pemerintah dapat meminjam lebih murah dengan tenor yang lebih panjang, sehingga lebih mudah untuk memprogram stimulus ekonomi.
3.Suku bunga yang lebih rendah dapat mendorong beberapa investor untuk mengelola aset berisiko. Hal ini membuat modal tersedia untuk daerah-daerah yang dapat mendorong pertumbuhan ekonomi
Pembuat Kebijakan Moneter Abad ke-21 menghadapi dunia yang berbeda dari para pendahulunya di abad ke-20 – sebuah new normal di mana inflasi yang terlalu rendah, dapat mengkhawatirkan sebagaimana inflasi yang terlalu tinggi, di mana tingkat bunga netral yang rendah, dengan membatasi ruang untuk penurunan suku bunga jangka pendek, sangat mengurangi potensi kebijakan moneter tradisional. Pilihan apa yang dimiliki pembuat kebijakan untuk menjawab tantangan ini?
Selama dan setelah krisis keuangan 2007-2009 The Fed (dan bank sentral utama lainnya) menggunakan dua alat alternatif setelah penurunan suku bunga konvensional tidak mampu lagi: QE skala besar untuk menurunkan suku bunga jangka panjang dan menjadi foward guidance semakin eksplisit, yang bertujuan untuk mempengaruhi kondisi keuangan dengan membentuk ekspektasi pasar terhadap kebijakan moneter masa depan. Selama pandemi, Federal Reserve dan banyak bank sentral lainnya kembali belajar banyak tentang alat ini.
Note: Forward guidance is a central bank statement that provides direct information about the probable state of monetary policy in the future. Its purpose is to influence interest rate expectations.
Seberapa ampuh alat alternatif ini bekerja? Apa biaya dan risiko yang mereka buat? Dengan suku bunga netral yang jauh lebih rendah dari sebelumnya, apakah QE dan foward guidance sudah cukup? Ketika kami memperkenalkan alat-alat ini di The Fed selama krisis keuangan, kami dipaksa untuk membuat tebakan terbaik kami, berdasarkan bukti yang tersedia.
Sekarang dengan pengalaman yang cukup banyak, baik di AS maupun di luar negeri, kami tahu lebih banyak tentang alat-alat ini dan cara menggunakannya. Berasal dari penelitian formal dan pengalaman praktik – mengkonfirmasi keefektifan alat kebijakan moneter alternatif yang diadopsi pada tahun 2008. Di sisi lain, Fed paska tahun 2008 tidak mungkin cukup untuk semua keadaan terutama di setiap resesi yang parah atau ketika suku bunga netral cukup rendah.
Hal ini tentu saja menimbulkan pertanyaan tentang apa lagi yang dapat dilakukan untuk membuat kebijakan moneter, dan kebijakan stabilisasi ekonomi secara umum, lebih efektif dan konsisten.
QE – Didefinisikan sebagai pembelian skala besar oleh bank sentral atas sekuritas jangka panjang, yang bertujuan untuk mengurangi suku bunga jangka panjang, meringankan kondisi keuangan, dan mencapai tujuan ekonomi makro seperti kesempatan kerja penuh dan stabilitas harga.
Definisi ini mengecualikan, misalnya pembelian sekuritas BOJ dimulai pada tahun 2001 – terutama penaklukan deflasi – sebagian besar melibatkan pembelian sekuritas jangka pendek dan dimaksudkan untuk meningkatkan cadangan bank dan jumlah uang beredar, daripada mengurangi suku bunga jangka panjang.
QE saya juga mengecualikan pembelian sekuritas yang secara sempit ditujukan untuk menstabilkan pasar keuangan khususnya seperti pembelian yang ditargetkan ECB atas utang negara-negara bermasalah selama sovereigned debt Eropa atau pembelian sekuritas Treasury oleh Powell Fed dan MBS yang dijamin pemerintah dalam perannya sebagai its role of last resort pada Maret 2020.
Sebagai contoh, program pembelian yang dimulai sebagai ukuran stabilisasi pasar dapat berkembang menjadi alat stabilisasi ekonomi juga, sehingga garis dari kedua jenis program ini tidak selalu tajam. QE terbukti bermanfaat tanpa efek samping yang mengerikan, penerimaannya tumbuh. Yang mengejutkan, hampir USD 5 triliun dalam skala besar pembelian sekuritas oleh Powell Fed, selama resesi pandemi dan pemulihan menerima sedikit pushback dari anggota Kongres atau lainnya.
Demikian juga, pandemic emergency memicu pembelian sekuritas baru oleh BOE dan ECB, program yang didukung secara luas oleh lembaga-lembaga tersebut dan diterima oleh politisi dan publik.
BOJ tidak pernah mengakhiri pembelian asetnya, berlanjut sepanjang periode tersebut. Bank Sentral sama sekali tidak menggunakan QE selama krisis keuangan global atau Great Recession – termasuk Bank of Canada, Reserve Bank of Australia, dan bahkan beberapa bank sentral dari negara berkembang – mengadopsi alat tersebut selama pandemi.
How does QE work?
Para ekonom telah memperdebatkan secara ekstensif bagaimana QE bekerja, beberapa setuju bahwa QE – bagaimanapun juga, hanyalah pertukaran aset keuangan dari bank reserve untuk sekuritas jangka panjang – seharusnya memiliki sedikit atau tidak berpengaruh pada harga aset atau ekonomi. Seperti yang saya lakukan pada tahun 2014. Masalah dengan QE adalah ia bekerja dalam praktik, tetapi tidak bekerja dalam teori.
Tapi QE memang tampak bekerja dalam praktik, mempengaruhi pasar keuangan, dan melalui mereka, melalui dua saluran besar: saluran portofolio balance channel dan signaling chanel. Portofolio balance channel adalah ide intuitif, bahwa pembelian sekuritas jangka panjang oleh bank sentral mengurangi supply sekuritas yang dipegang oleh publik, menarik kenaikan harga dan yields turun.
Premis yang mendasarinya adalah bahwa banyak investor tidak hanya peduli dengan risiko dan pengembalian yang diharapkan dari aset keuangan mereka, tetapi juga fitur lain dari aset tersebut. Jika beberapa investor memiliki habitat yang lebih disukai – yaitu karena keahlian khusus, biaya transaksi, peraturan, preferensi likuiditas atau jatuh tempo, atau alasan lain, mereka lebih memilih untuk memiliki kelas aset tertentu – maka perubahan pasokan relatif dari aset tersebut akan mempengaruhi harga mereka.
Banyak investor lebih memilih kelas aset tertentu karena alasan selain risiko dan pengembalian (return) saja. Misalnya manajer dana pensiun, mengetahui bahwa mereka harus melakukan pembayaran tetap untuk pensiunan masa depan, lebih memilih aset jatuh tempo jangka panjang yang membayar pengembalian yang aman dan dapat diprediksi, seperti utang pemerintah jangka panjang.
Bank investasi cenderung memiliki aset, seperti Treasuries dan MBS, yang mudah digunakan sebagai jaminan untuk pinjaman jangka pendek dan sebagainya. Dalam QE-nya, The Fed membeli sejumlah besar sekuritas Treasury jangka panjang dan MBS yang dijamin pemerintah, biasanya membayarnya dengan membuat cadangan bank. Karena investor yang menjual Treasuries atau MBS pindah ke sekuritas serupa, seperti utang korporasi jangka panjang yang berkualitas tinggi, harganya juga harus dinaikkan.
Sekali lagi bidding up the price of a security sama dengan bidding down its yields,. Ini adalah inti dari portofolio balance channel: kemampuan QE untuk mempengaruhi long term yields dengan memaksa investor untuk menyesuaikan kepemilikan mereka sebagai respons terhadap perubahan pasokan aset yang berbeda. Bahkan dengan suku bunga jangka pendek, QE memungkinkan pembuat kebijakan untuk mengurangi suku bunga jangka panjang, yang setidaknya di AS, tetap jauh di atas nol (memang, di atas 1,5 persen) selama Great Recession dan pemulihan berikutnya.
Peringatan untuk argumen intuitif ini adalah bahwa pasokan luar biasa dari US Treasury dan ABS sangat besar – triliunan dolar. Defisit pemerintah federal selama dan setelah krisis keuangan semakin meningkatkan pasokan Treasuries, termasuk sekuritas jangka panjang, akibatnya memindahkan suku bunga jangka panjang dengan cukup untuk membuat perbedaan bagi perekonomian, Fed dan bank sentral utama lainnya harus membeli dalam jumlah besar
Misalnya, ketika Fed menyelesaikan QE3 pada Oktober 2014 total pembelian sekuritas bersih di bawah semua program QE-nya adalah sekitar USD 3,8 triliun. Kepemilikan sekuritas Treasury sekitar USD 2,5 triliun pada Oktober 2014, adalah sekitar 37 persen dari utang pemerintah AS yang dipegang oleh publik. Kepemilikan sekuritas The Fed mengambil langkah besar lainnya ketika Powell Fed menanggapi resesi pandemi.
Selain efeknya pada penawaran relatif sekuritas di tangan swasta, QE juga bekerja melalui apa yang dikenal sebagai signaling channel. Pengumuman program QE yang besar dapat menjadi sinyal kuat bahwa pembuat kebijakan berkomitmen untuk menjaga kebijakan mudah dan menjaga suku bunga jangka pendek untuk waktu yang lama. Ekonom telah mencatat bahwa program QE dalam sekala besar berpotensi costly untuk bank sentral sebagai sebuah institusi. Ini mengundang kritik politik dan risiko kerugian modal (capital losses) jika suku bunga yang lebih besar naik secara tak terduga, yang mengakibatkan penurunan nilai obligasi yang dipegang oleh bank sentral.
Pada prinsipnya, keinginan bank sentral untuk menghindari kerugian modal pada portofolionya dapat memotivasi para pembuat kebijakan untuk tidak melakukan pengetatan kebijakan sebelum waktunya. Jadi investor dapat melihat QE sebagai bukti keseriusan bank sentral dalam memberikan dukungan berkelanjutan bagi perekonomian.
Pelaku pasar cenderung percaya bahwa bank sentral tidak akan menaikkan suku bunga jangka pendek selama pembelian sekuritas terus berlanjut. Lagi pula, tidak masuk akal bagi bank sentral untuk memperketat disatu satu tangan (dengan menaikkan suku bunga) sementara rugi ditangan yang lain (dengan melanjutkan pembelian sekuritas). Karena program QE biasanya berlangsung kwartalan t jika tidak tahunan, dan jarang berakhir sebelum waktunya (karena hal itu akan merusak kredibilitas pembuat kebijakan), memulai atau memperluas (memperpanjang) QE sering kali pushes out dari tanggal yang diharapkan dari kenaikan pertama untuk suku bunga kebijakan jangka pendek.
Dengan demikian, pengumuman QE dapat menjadi panduan ke depan yang efektif, memperkuat komitmen pembuat kebijakan untuk menjaga suku bunga tetap rendah. Mengamati sinyal ini bahwa suku bunga jangka pendek akan dipertahankan rendah dari yang diharapkan, investor memiliki alasan tambahan untuk menurunkan suku bunga jangka panjang.
Ketika QE menurunkan suku bunga jangka panjang, baik melalui portofolio balance atau signaling effects, QE akan merangsang ekonomi melalui saluran yang sama seperti monetary easing selama waktu normal. Misalnya, mortgage rates yang lebih rendah harus meningkatkan permintaan untuk perumahan, atau meningkatkan disposable income pemilik rumah saat ini dengan memungkinkan mereka untuk mengurangi pembayaran mortgage mereka dengan lower corporate bond rates sehingga mengurangi biaya modal dan membuat investasi di pabrik atau peralatan lebih menarik.
Suku bunga jangka panjang yang lebih rendah juga cenderung menaikkan harga aset, termasuk harga rumah dan saham, yang dengan membuat orang merasa lebih sehat, cenderung merangsang pengeluaran konsumen – wealth effect efek? Dan, semuanya sama, menurunkan suku bunga dengan mengurangi arus masuk investasi ke AS, mengurangi nilai tukar dolar, yang pada gilirannya mendorong ekspor AS. Efek gabungan dari perkembangan ini adalah meningkatkan permintaan akan barang dan jasa yang diproduksi secara domistik, yang membantu mengembalikan modal dan tenaga kerja yang kurang dimanfaatkan.
QE tidak sama dengan pengeluaran pemerintah, karena bank sentral membeli aset keuangan yang mengandung bunga bukan barang atau jasa. Selama waktu saya sebagai ketua, saya merasa sangat frustrasi ketika jurnalis menambahkan pembelian QE sebagai pengeluaran (spending) pemerintah untuk menentukan biaya (cost) program moneter dan sosial yang digunakan untuk mendukung perekonomian.
Hal ini tidak masuk akal. QE tidak dianalogikan dengan rumah tangga yang menghabiskan uang atau barang grosir atau perbaikan mobil, lebih seperti rumah tangga yang sama membeli obligasi pemerintah yang menambah tabungannya. Dengan cara yang sama, seperti disebutkan sebelumnya QE tidak sama dengan mencetak uang. Tidak berpengaruh langsung terhadap uang yang beredar, yang ditentukan oleh jumlah uang tunai yang ingin dipegang orang.
Ini juga tidak serta merta meningkatkan jumlah uang beredar, yang pertumbuhannya tergantung pada beberapa faktor, termasuk perilaku bank dan rumah tangga. Misalnya, yang disebut M2 mengukur jumlah uang beredar (yang mencakup mata uang dan saldo total dalam rekening giro, rekening tabungan, dan reksa dana pasar uang) tumbuh hanya sedikit selama program QE pasca krisis Fed, tetapi ukuran yang sama meningkat tajam pada tahun 2020 karena orang memasukkan dana yang diterima melalui program pemerintah ke dalam rekening bank mereka
QE Event Studies: Some Initial Evidence
Argumen teoritis, efektivitas QE pada akhirnya merupakan pertanyaan empiris. Sebagian besar bukti yang kami miliki tentang QE berasal Great Recession, meskipun bukti tentang QE era pandemi juga mulai meningkat. Dalam ekonomi keuangan, sebuah event study khas membandingkan harga aset setelah beberapa peristiwa atau pengumuman dengan harga aset yang sama sebelumnya.
Harga aset cenderung bereaksi cepat terhadap informasi baru, sehingga sebelum dan sesudah dilakukan perbandingan memberikan ukuran yang berguna tentang bagaimana investor menilai konsekuensi ekonomi dari suatu peristiwa. Pengumuman program QE awal, setidaknya memiliki efek rangking yang besar dan luas. Misalnya, pengumuman Fed November 2008 bahwa mereka akan membeli sekuritas hipotek (MBS) sangat mempengaruhi hasil pada sekuritas tersebut, yang pada akhirnya diterjemahkan ke dalam gambaran yang signifikan dalam mortgage rates. Selain itu, seperti yang disarankan oleh portofolio balance theory, pengumuman tersebut juga secara tajam mengurangi yields dalam sekuritas Treasury jangka panjang, yang merupakan pengganti MBS.
Karena informasi tentang inisiatif kebijakan mungkin tidak muncul sekaligus, beberapa studi peristiwa melihat perubahan komulatif dalam harga aset selama beberapa tanggal penting. Memo yang disampaikan kepada FOMC pada Maret 2010 mengevaluasi efek QE1 dengan melihat perubahan harga aset pada hari-hari ketika informasi yang relevan dirilis oleh The Fed
Peristiwa yang diperiksa termasuk pengumuman pembelian MBS kami pada 25 November 2008: pidato saya pada 1 Desember 2008 yang meningkatkan kemungkinan bahwa Fed akan membeli sekuritas Treasury, dan pada Maret 2009, pernyataan FOMC yang mengumumkan ekspansi signifikan QE 1.
Tabel di atas melaporkan efek total pada harga dan hasil aset utama saat informasi penting dipublikasikan. Baris pertama menunjukkan perubahan hasil, persentase poin, dan baris terakhir menunjukkan persentase perubahan harga saham.
Tabel tersebut menunjukkan bahwa informasi yang dirilis tentang QE1 pada akhir 2008 dan awal 2009 memiliki efek besar, termasuk (selama lima tanggal utama) penurunan persentase poin penuh pada tahun tersebut, hasil Treasury dan penurunan lebih dari persentase poin dalam hasil di GSE – diterbitkan MBS. Respons ini berkali-kali lipat ukuran pergerakan harian normal dalam harga dan hasil ini dan diharapkan memiliki efek ekonomi yang signifikan.
Aset – seperti obligasi korporasi dan saham – yang tidak dibeli oleh The Fed, namun tetap sensitif terhadap tingkat suku bunga jangka panjang yang berlaku dan kebijakan moneter secara umum, juga menunjukkan pergerakan besar pasca pengumuman. Nilai tukar dolar (tidak terlihat pada gambar) juga bergerak turun tajam setelah QE1. Studi peristiwa pengenalan BOE QE pada waktu yang hampir bersamaan menemukan efek yang serupa secara kuantitatif, dengan imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang Inggris turun secara total sekitar satu persentase poin di atas tanggal pengumuman penting.
Reaksi pasar yang kuat terhadap putaran pertama QE di AS dan Inggris mendorong para pembuat kebijakan, dan mereka tentu saja membantah prediksi bahwa pembelian aset bank sentral akan berhati-hati dalam mengekstrapolitasi hasil ini ke program al QE, setidaknya karena dua alasan. Pertama, berbeda dengan hasil yang kuat untuk QE1 Fed, event studies tentang QE kemudian menghasilkan efek yang kurang dramatis. Misalnya, ekonom keuangan Arvind Krishnamurthy dan Annettee Vissing-Jorgensen melihat reaksi pasar terhadap pengumuman QE2 pada November 2010.
Meneliti perubahan harga aset pada dua tanggal pengumuman utama, mereka menemukan penurunan total dalam sepuluh tahun hasil Treasury QE1, bahkan mengingat bahwa pembelian sekuritas QE2, sebesar USD 600 miliar, hanya sekitar sepertiga dari pembelian QE. Studi peristiwa dari program QE putaran selanjutnya baik di AS dan negara lain juga cenderung menemukan efek keuangan yang lebih kecil. Salah satu interpretasi dari temuan itu adalah bahwa program paling awal, seperti QE1, memiliki efek besar terutama karena mereka diperkenalkan selama periode volatilitas keuangan yang luar biasa, yang membantu menenangkan. Jika interpretasi ini benar, penggunaan QE mungkin terbatas selama waktu yang lebih normal.
Alasan kedua untuk berhati-hati tentang event studies karena, menurut sifatnya, mereka menangkap reaksi pasar hanya dalam waktu singkat. Mungkin pelaku pasar perlu waktu untuk mencerna informasi tentang kebijakan baru seperti QE, sehingga respons harga aset jangka pendek yang diukur dengan event studies tidak mencerminkan efek jangka panjang QE. Jika demikian dan jika efek QE sebagian besar bersifat sementara, maka sekali lagi pembelian sekuritas akan memberikan sedikit bantuan berkelanjutan bagi perekonomian.
Varian dari efek QE mungkin merupakan argumen sementara, yang mengambil perspektif jangka yang sedikit lebih panjang, dimulai dengan menunjukkan hasil Treasury yields jangka panjang, meskipun reaksi awal mereka besar terhadap pengumuman QE1, tidak secara konsisten menurun sementara The Fed benar-benar memenuhi janjinya untuk pembelian. Memang hasil sekitar setengah poin persentase lebih tinggi dari sebelum pembelian diperluas diumumkan pada Maret 2009. Mungkin investor bahwa pembelian aset tidak akan efektif?
Kritik terhadap QE event studies ini penting. Namun, seperti yang dikonfirmasikan oleh penelitian selanjutnya, pada akhirnya argumen ini tidak melemahkan efek QE. Seperti yang dijelaskan bagian berikutnya, ketika para peneliti mengendalikan fakta bahwa putaran QE selanjutnya sebagian besar diantisipasi oleh pasar, bukti menunjukkan bahwa QE terus bekerja dengan baik, bahkan ketika pasar berfungsi normal.
Lebih dari itu bukti dari model terbaik kami yang tersedia dari penghentian suku bunga mengkonfirmasi bahwa efek QE dalam suku bunga jangka panjang tahan lama, tidak sementara, menjadikannya alat yang berguna setiap kali suku bunga jangka pendek dibatasi oleh lower bound.
bersambung