Diringkas oleh Gandatmadi Gondokusumo
Pertemuan tahunan IMF adalah acara utama bagi para pembuat kebijakan ekonomi dan bankir top dunia, inilah saatnya bagi para pejabat tinggi dari Amerika Serikat dan Eropa untuk menikmati sorotan yang diberikan oleh satu sama lain dan oleh media. Sementara itu para menteri keuangan dan gubernur bank sentral dari negara-negara berkembang dapat dengan mudah membodohi diri mereka sendiri dengan berpikir bahwa seluruh dunia memberi mereka perhatian.
Ada pidato resmi yang membosankan, panel tentang topik kepentingan global, dan tentu saja banyak pesta. Seperti yang biasa terjadi pada acara-acara resmi seperti itu, pekerjaan nyata untuk mencapai keputusan dan menyusun komunike telah diselesaikan lebih awal, dan setiap negosiasi yang tersisa biasanya dilakukan di sela-sela.
Dorongan menuju Kapital Global
Pertemuan IMF Hong Kong pada bulan September 1997, bagaimanapun, memiliki beberapa urusan nyata untuk dihadiri. Direktur pelaksana IMF Michel Camdessus berharap untuk memperoleh persetujuan formal untuk memperluas yurisdiksi lembaga tersebut menuju liberalisasi aliran modal. Sejak akhir 1980-an, IMF telah menjadi pendukung kuat pasar modal. Nasihat yang diberikannya kepada negara-negara yang berada di bawah pengaruhnya semakin mencerminkan preferensi itu. Banyak negara berkembang mulai membongkar kontrol yang mereka pertahankan atas pinjaman dan pinjaman lintas batas, seperti yang dilakukan negara-negara maju sendiri setelah pembubaran rezim Bretton Woods.
Sebagian besar negara memang menyambut baik perusahaan multinasional dan investor asing dalam jangka panjang, tetapi meminjam dan memberi pinjaman jangka pendek atau aliran portofolio (disebut “uang panas”) dipandang secara berbeda, sebagai sumber ketidakstabilan keuangan daripada pertumbuhan ekonomi.
Meskipun negara-negara sekarang bergerak ke arah yang benar dari perspektif IMF, tetapi masih ada masalah. Tidak seperti pembatasan pembayaran untuk tujuan transaksi berjalan (yaitu, perdagangan), aturan IMF tidak mencakup kebijakan yang mengatur pembayaran untuk transaksi keuangan atau modal internasional. Secara efektif, IMF tidak memiliki otoritas hukum atas aliran modal; negara bebas melakukan apa yang mereka inginkan. Jika IMF benar-benar ingin memimpin emansipasi pasar modal global, IMF perlu mengubah Anggaran Dasar asli lembaga tersebut.
Wakil Camdessus Stanley Fischer, seorang ekonom akademis terkemuka yang telah bergabung dengan IMF pada tahun 1994, juga sibuk membuat makalah intelektual tentang mobilitas modal bebas. Dia juga mengakui bahwa ada risiko, tetapi dia dengan tegas menolak argumen bahwa negara-negara harus menolak untuk meliberalisasi neraca modal mereka. Manfaat arus modal bebas jelas melebihi biayanya.
Mobilitas modal memungkinkan tabungan global dialokasikan secara lebih efisien, menyalurkan sumber daya untuk penggunaan yang paling produktif, dan meningkatkan pertumbuhan ekonomi. Selain itu, itu adalah “langkah tak terhindarkan di jalur pembangunan, yang tidak dapat dihindari.” Semua negara maju telah membebaskan pasar modal mereka. Fischer kemudian mengakui ada sedikit bukti bahwa manfaat keterbukaan terhadap pergerakan modal akan direalisasikan dalam praktik. Meskipun demikian, begitu kuatnya ekspektasi teoretis sehingga dia percaya bukti yang mendukung mobilitas modal akan muncul dari waktu ke waktu, seperti halnya bukti tentang manfaat liberalisasi perdagangan yang telah muncul pada dekade-dekade sebelumnya.
Apa yang mencengangkan, dan bukan hanya melihat ke belakang, adalah bahwa diskusi ini terjadi pada saat yang sama dengan kegagalan luar biasa dari pasar keuangan global yang sedang berlangsung di depan mata semua orang. Beberapa ekonomi paling sukses di Asia Timur dan Tenggara, yang telah lama menjadi kesayangan pasar keuangan dan lembaga multilateral, tiba-tiba dilanda tsunami keuangan yang tidak pernah diantisipasi oleh siapa pun.
Pada tahun 1996, lima dari ekonomi ini (Indonesia, Malaysia, Filipina, Korea Selatan, dan Thailand) telah menerima arus masuk modal swasta bersih sebesar $93 miliar. Pada tahun 1997, mereka mengalami arus keluar sebesar $ 12 miliar, perputaran $ 105 miliar dalam satu tahun, yang berjumlah lebih dari 10 persen dari PDB gabungan mereka. Setelah meminjam dalam jumlah besar di pasar keuangan global, Rusia (tahun 1998) dan Argentina (tahun 1999-2000) sangat terpukul.
Sulit untuk menjelaskan apa yang telah dilakukan oleh di sektor ekonomi sehingga pantas menerima nasib yang disediakan pasar keuangan bagi mereka. IMF telah menggembar-gemborkan “fundamental yang kuat” dan prospek mereka untuk sustained growth hanya beberapa bulan sebelumnya.
Pada saat itu, banyak pengamat berargumen bahwa hubungan korup antara pemerintah dengan korporasi besar – Asian’s style political cronyism. Telah menyebabkan pinjaman yang berlebihan dan investasi yang tidak efisien. Bagaimana negara-negara ini mencatat tingkat pertumbuhan ekonomi yang begitu menakjubkan jika korupsi merajalela?
Pemulihan cepat Korea Selatan, Thailand, dan Malaysia setelah tahun 1998 setelah kondisi keuangan stabil menunjukkan bahwa pada dasarnya hanya ada sedikit yang salah dengan ekonomi mereka. Hanya beberapa tahun yang lalu, pada tahun 1992, Swedia pernah mengalami krisis keuangan dengan proporsi yang sama. Namun istilah “korupsi” dan “kroniisme” tidak cukup keluar dari lidah ketika orang memikirkan negara itu. Jelas bahwa krisis menunjukkan sesuatu yang endemik di pasar keuangan, bukan dosa besar yang dilakukan oleh pemerintah Asia sendiri.
Pertimbangkan bagaimana bank komersial beroperasi. Meminjam jangka pendek dari deposan untuk menyediakan pembiayaan untuk investasi jangka panjang. Jika semua deposan muncul di pintu dan menuntut untuk menarik simpanan mereka, bank akan kehabisan uang dengan cepat. Kemungkinan itu membuat para deposan ini sangat cemas: mereka ingin menjadi yang pertama dalam antrean meskipun ada sedikit masalah. Dan penyerbuan pun terjadi (nasabah menarik uang yang disimpan)
Sebuah bank mungkin menghadapi pelarian tanpa alasan yang baik selain ketakutan publik bahwa bank itu akan menghadapi pelarian. Ekonomi modern telah menemukan alat yang ampuh melawan patologi ini. Bank sentral mereka bertindak sebagai lender-of last-resort, menyediakan likuiditas yang dibutuhkan untuk menstabilkan bank-bank bermasalah dan membendung potensi kepanikan. Selain itu, simpanan bank diasuransikan hingga batas tertentu di sebagian besar negara. Berkat perlindungan pemerintah ini, bank run konvensional telah menjadi sesuatu dari masa lalu.
Kecuali dalam keuangan internasional. Negara-negara Asia Timur telah melakukan apa yang dilakukan bank komersial tradisional. Mereka meminjam jangka pendek di pasar keuangan internasional untuk membiayai investasi domestik. Hutang jangka pendek lebih disukai karena lebih murah dan karena standar kecukupan modal yang berlaku mengharuskan pemberi pinjaman untuk menyisihkan lebih sedikit modal ketika mereka memperpanjang pinjaman jangka pendek.
Tetapi tidak ada lender-of-last-resort internasional dan tidak ada otoritas internasional untuk menjamin utang jangka pendek. Ketika beberapa pemberi pinjaman mulai berpikir dua kali untuk mengalihkan batas kredit mereka, adalah rasional bagi semua pemberi pinjaman untuk menahan kredit. Sebagai ekonom terkemuka Jeffrey Sachs (kemudian di Harvard dan sekarang di Columbia) dengan tegas dan benar membantah pandangan IMF dan Departemen Keuangan AS, krisis adalah kepanikan keuangan yang sebagian besar tidak terkait dengan fundamental ekonomi dan kelemahan internal.
Asia sedang melalui tahap kegagalan dari siklus boom-and-bust. Bank-bank telah bertindak berlebihan dalam menghadapi krisis dan sekarang mereka bereaksi berlebihan untuk mundur. Ini bukan pertama kalinya pasar keuangan berperilaku buruk, dan itu pasti bukan yang terakhir.
Terlepas dari kegagalan untuk meratifikasi amandemen, IMF dan Departemen Keuangan AS tetap menjadi juara liberalisasi neraca modal sampai krisis subprime melanda pada tahun 2008. IMF terus mendorong negara-negara yang ditanganinya untuk menghilangkan hambatan domestik pada keuangan internasional, dan Amerika Serikat mendorong mitranya dalam perjanjian perdagangan untuk meninggalkan kontrol modal. Ini menandakan transformasi penting dalam keyakinan kebijakan. Kita perlu kembali ke perjanjian Bretton Woods yang asli.
Konsensus Bretton Woods tentang Kontrol Modal
Seperti yang dikatakan oleh seorang ekonom Amerika pada tahun 1946: “Sekarang merupakan doktrin yang sangat terhormat, di kalangan akademis dan perbankan, bahwa ukuran substansial dari kontrol langsung atas pergerakan modal swasta, terutama dari apa yang disebut varietas ‘uang panas’, akan diinginkan untuk sebagian besar negara tidak hanya di tahun-tahun mendatang, tetapi juga dalam jangka panjang.”
Pengaturan Bretton Woods sepenuhnya mencerminkan konsensus ini. Seperti yang akan dijelaskan oleh Keynes sendiri, perjanjian tersebut memberi setiap pemerintah “hak eksplisit untuk mengontrol semua pergerakan modal” secara permanen. “Apa yang dulunyatidak lazim,” k, “sekarang disahkan sebagai ortodoksi.”
Kontrol modal tidak dipandang hanya sebagai tindakan sementara, yang akan dihapus setelah pasar keuangan stabil dan kembali normal. Seperti yang digarisbawahi Keynes dan yang lainnya, mereka dimaksudkan sebagai “pengaturan permanen.”Keynes mengidentifikasi masalah lain yang lebih mendasar. Aliran modal yang tidak terkekang tidak hanya merusak stabilitas keuangan tetapi juga keseimbangan makroekonomi – lapangan kerja penuh dan stabilitas harga.
Keynes berpendapat bahwa tidak ada alasan bagi negara yang berbeda untuk memiliki kebijakan moneter yang identik. Beberapa negara yang menghadapi peningkatan pengangguran mungkin ingin memperluas permintaan domestik sementara yang lain mungkin melihat inflasi sebagai ancaman yang lebih besar.
Ada alternatif untuk kontrol modal. Negara-negara mungkin memilih kurs mata uang mengambang dengan, membiarkan nilai tukar mereka bergerak sebagai respons terhadap aliran modal swasta sementara kebijakan moneter domestik tetap otonom dan terisolasi. Anda dapat, misalnya, memiliki suku bunga yang lebih rendah jika Anda bersedia membiarkan mata uang Anda terdepresiasi nilainya.
Teori ini akhirnya menjadi paradigma dominan di antara negara-negara maju sejak tahun 1970-an, tetapi Keynes dan orang-orang sezamannya menolak opsi ini karena dua alasan. Pertama, mereka khawatir, seperti disebutkan di atas, bahwa pasar keuangan akan menciptakan mata uang yang sangat fluktuatif didorong oleh serangan euforia dan pesimisme. Kedua, mereka khawatir tentang efek ketidakstabilan mata uang dan ketidakpastian pada perdagangan internasional. Narasi mereka membuat perbedaan yang jelas antara dunia kerja dan produksi dan dunia keuangan.
Rezim Bretton Woods memperjuangkan prinsip bahwa ekonomi nasional membutuhkan manajemen untuk memastikan lapangan kerja penuh dan pertumbuhan yang memadai. Hal ini pada gilirannya mengharuskan mereka memiliki “ruang kebijakan” yang cukup untuk menjalankan kebijakan moneter dan fiskal mereka.
Selain kontrol modal, ada dua fitur dari sistem baru yang diarahkan untuk menyediakan ruang tersebut. Yang pertama adalah penyediaan pembiayaan jangka pendek dari IMF untuk membantu negara-negara mengatasi kekurangan sementara mata uang asing dan kesulitan dalam pembayaran eksternal. Sebelumnya, pembiayaan semacam itu diatur secara ad hoc dan bergantung pada ketersediaan kreditur swasta yang bersedia mengeluarkan uangnya. Kapasitas pinjaman IMF tidak akan sebesar yang diinginkan Keynes, tetapi ia menetapkan prinsip penting: pembiayaan neraca pembayaran jangka pendek telah menjadi tanggung jawab resmi antar pemerintah. Ini adalah elemen sentral dalam multilateralisasi sistem keuangan internasional.
Kedua, meskipun negara diharapkan untuk mempertahankan mata uang mereka pada paritas tetap, paritas ini dapat diubah jika terjadi “ketidakseimbangan mendasar.” Jika pertumbuhan suatu negara dan prospek pekerjaan berkonflik dengan pembayaran eksternal, bahkan setelah menggunakan kontrol modal dan pembiayaan IMF, ketidaksesuaian akan dihilangkan dengan menyesuaikan nilai tukar daripada membiarkan ekonomi domestik menderita. “Fixed but adjustable” merupakan konsep baru dalam kebijakan nilai tukar. Itu adalah kompromi yang dirancang untuk memberikan stabilitas dalam perdagangan internasional, tetapi tidak dengan mengorbankan pekerjaan dan pertumbuhan domestik.
Pada tahun-tahun berikutnya ada berbagai upaya untuk membangun paritas mata uang baru, tetapi tidak ada yang terbukti tahan lama. Perpindahan ke mata uang mengambang secara resmi disetujui pada tahun 1973.
Pembubaran Konsensus Bretton Woods
keuangan dunia berkembang, “ruang kebijakan” yang diberikan oleh kontrol yang ada menyusut dan kendala eksternal mulai memainkan peran yang lebih besar. IMF dan sumber dayanya terbukti tidak memadai, meskipun penciptaan aset cadangan buatan yang dirancang untuk meningkatkan kapasitas pinjamannya (Special Drawing Right atau SDR). Ketika negara di pusat sistem, Amerika Serikat, diserang pada akhir 1960-an, rezim nilai tukar tetap tidak dapat lagi dipertahankan. Selain itu, sistem kepercayaan yang mendukung kontrol modal mulai bubar selama tahun 1970-an dan digantikan pada dekade berikutnya oleh narasi alternatif yang menekankan keniscayaan liberalisasi dan manfaat mobilitas modal. Sama seperti dalam perdagangan, agenda integrasi mendalam yang berpusat pada mobilitas modal bebas akan menggantikan kompromi Bretton Woods
OECD adalah klub negara kaya yang didirikan pada tahun 1961 yang memiliki pengaturan agenda dan kekuatan legitimasi yang sangat besar meskipun tidak menerapkan sanksi formal. Pada akhir 1980-an, OECD telah menghilangkan perbedaan sebelumnya antara modal jangka pendek (“uang panas”) dan investasi jangka panjang. Ini juga mengadopsi tujuan mobilitas modal penuh sebagai bagian dari Kode Liberalisasi Gerakan Modal yang diamandemen, yang secara efektif membuat penghapusan kontrol modal sebagai syarat untuk keanggotaan di OECD.
Antara 1994 dan 2000, enam negara berkembang dan negara transisi menjadi anggota, dan semuanya harus berkomitmen untuk meliberalisasi neraca modal mereka dalam waktu singkat. Dua dari negara ini, Meksiko dan Korea Selatan, akan mengalami krisis keuangan yang parah tak lama setelah bergabung dengan OECD.
Ketika Pasar Keuangan Berperilaku Buruk
Dengan nilai tukar tetap dan kontrol modal hilang, dua kunci dari konsensus Bretton Woods yang asli telah dikesampingkan. Pada tahun-tahun berikutnya, pasar keuangan internasional akan memberikan pengaruh yang signifikan terhadap pelaksanaan kebijakan ekonomi. Pada saat itu, banyak ekonom dan pembuat kebijakan cenderung mengabaikan transformasi ini dengan cerita yang kira-kira seperti ini: Pertama, liberalisasi gerakan modal tidak dapat dihindari dan diinginkan. Aliran modal bebas, seperti halnya perdagangan bebas, akan membantu meningkatkan alokasi sumber daya global dan mendorong pemerintah untuk mengejar kebijakan fiskal dan moneter yang lebih baik.
Kedua, nilai tukar yang ditentukan pasar merupakan berkah ganda. Mereka akan mencegah misalignment mata uang sementara memungkinkan negara-negara untuk melakukan kebijakan moneter mereka secara independen. Jika pemerintah ingin mengikuti kebijakan yang lebih ekspansif daripada mitranya, pemerintah masih dapat melakukannya dengan membiarkan mata uangnya terdepresiasi. Tidak akan ada cengkeraman tipe standar emas pada kebijakan domestik.
Mata uang mengambang, khususnya, bekerja sangat berbeda dari apa yang diharapkan sebagian besar ekonom pada saat itu. Pada 1980-an, volatilitas yang berlebihan dan misalignment telah menjadi buah bibir untuk nilai tukar mengambang. Seperti yang disarankan oleh jargon ekonom ini, ada dua masalah: nilai mata uang berfluktuasi terlalu banyak dari hari ke hari; dan ada periode mata uang di bawah atau di atas penilaian yang berkepanjangan yang menciptakan kesulitan di dalam negeri dan bagi mitra dagang.
Sebagian besar ketidakstabilan didorong oleh putaran liar dolar itu sendiri. Ada tiga siklus utama depresiasi dolar, diikuti oleh apresiasi, setelah 1973. Kemudian ada pasang surut khusus untuk pound, yang ditumpangkan. Bagi seseorang yang tidak memiliki banyak pengetahuan tentang sejarah, tampaknya dunia diguncang oleh serangkaian peristiwa politik dan militer yang dahsyat setelah tahun 1973. Mata uang yang mengambang menjadi sumber ketidakstabilan bagi sistem ekonomi internasional daripada katup pengaman.
Para ekonom dan pembuat kebijakan berdebat tanpa henti selama tahun delapan puluhan dan sembilan puluhan apakah nilai mata uang mencerminkan kondisi ekonomi fundamental atau hanya distorsi di pasar mata uang asing: gelembung, irasionalitas, harapan rabun, atau strategi perdagangan jangka pendek.
Ketika dolar terapresiasi sebesar 40 persen selama paruh pertama tahun 1980-an, seolah-olah setiap produsen di Amerika Serikat telah terkena pajak dengan proporsi yang sama atas ekspornya dan semua pesaing asingnya di pasar Amerika disubsidi oleh itu.
Pada tahun 2007, volume harian transaksi mata uang asing telah meningkat menjadi $3,2 triliun, berlipat dari volume perdagangan (dengan rata-rata harian $38 miliar pada tahun yang sama). 25 institusi Keuangan telah membanjiri ekonomi riil. Begitu modal dibebaskan, tidak ada bedanya apakah mata uang dipatok atau dibiarkan mengambang. Sudah pada tahun 1978, James Tobin, seorang ekonom Keynesian di Yale dan pemenang Nobel, masalah utama. “Perdebatan tentang rezim [nilai tukar] menghindari dan mengaburkan masalah esensial,” tulisnya. Masalah mendasarnya adalah mobilitas modal keuangan swasta yang “berlebihan.
Perekonomian nasional dan pemerintah nasional tidak mampu menyesuaikan dengan pergerakan dana besar-besaran valuta asing. Mobilitas modal, katanya, mencegah negara-negara mengejar kebijakan moneter dan fiskal yang berbeda dari yang ada di ekonomi lain dan oleh karena itu merusak pelaksanaan kebijakan yang sesuai dengan ekonomi domestik.
Gelombang krisis keuangan yang menerpa negara-negara yang membiarkan diri mereka di bawah belas kasihan pasar modal internasional memang menghasilkan kerusakan yang parah. Pertama adalah krisis utang Amerika Latin tahun 1980-an, yang diperparah oleh manajemen ekonomi yang buruk. Giliran Eropa di awal 1990-an, ketika pedagang mata uang berhasil berspekulasi melawan bank sentral beberapa negara Eropa (seperti Inggris, Italia, dan Swedia). Negara-negara ini telah mencoba untuk membatasi pergerakan mata uang dengan mengikat mata uang mereka erat dengan deutschmark, tetapi pasar keuangan memaksa devaluasi pada mereka. Pertengahan 1990-an melihat babak lain dari krisis keuangan, yang paling parah adalah “krisis tequila” di Meksiko (1994) yang disebabkan oleh pembalikan arus modal secara tiba-tiba.
Krisis keuangan Asia menyusul pada 1997-98, yang kemudian meluas ke Rusia (1998), Brasil (1999), Argentina (2000), dan akhirnya Turki (2001).. Satu tinjauan mengidentifikasi 124 krisis perbankan, 208 krisis mata uang, dan 63 krisis utang negara antara tahun 1970 dan 2008. Setelah jeda di tahun-tahun awal milenium baru, krisis subprime mortgage yang berpusat di Amerika Serikat memicu serangkaian guncangan kuat lainnya, menghadapi ekonomi terbuka secara finansial dengan kelangkaan tiba-tiba keuangan asing dan bangkrut beberapa di antara mereka (Islandia, Latvia).
Dan ketiga, juara pertumbuhan dalam tiga dekade terakhir, seperti yang terjadi pada dekade-dekade pascaperang langsung, adalah negara-negara seperti China yang memainkan permainan globalisasi dengan aturan Bretton-Woods daripada aturan integrasi mendalam. Mereka mempertahankan kontrol modal, menjaga keuangan asing, dan menggunakan ruang kebijakan mereka untuk manajemen ekonomi domestik.
Kesimpulan yang tak terelakkan adalah bahwa globalisasi finansial telah mengecewakan kita. Negara-negara yang telah membuka diri terhadap pasar modal internasional menghadapi risiko yang lebih besar, tanpa mengkompensasi manfaat berupa pertumbuhan ekonomi yang lebih tinggi.
bersambung